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华西证券股份有限公司崔琰,胡惠民近期对长城汽车进行研究并发布了研究报告《系列点评七十一：研发布局加码 2023深蹲起跳》，本报告对长城汽车给出买入评级，当前股价为28.24元。

长城汽车(601633)　　事件概述　　公司发布2022年年报：公司2022年总营收为1,373.4亿元，同比+0.7%；归母净利润为82.7亿元，同比+22.9%；扣非归母净利润为44.8亿元，同比+6.5%；　　其中，公司2022Q4总营收为378.6亿元，同比-17.0%，环比+1.4%；归母净利润为1.1亿元，同比-94.1%，环比-95.9%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比-75.2%，环比-94.0%。　　分析判断:　　业绩短期承压研发投入加速　　收入端：公司2022年总营收为1,373.4亿元，同比+0.7%，其中2022Q4营收378.6亿元，同比-17.0%，环比+1.4%。2022Q4哈弗批发16.2万辆，同比-28.4%，环比-2.2%；WEY批发0.6万辆，同比-73.4%，环比-30.2%；欧拉批发1.9万辆，同比-61.7%，环比-24.7%；皮卡批发4.3万辆，同比-34.6%，环比-11.6%；坦克批发3.5万辆，同比+8.4%，环比-1.1%。公司2022Q4单车ASP达14.3万元，同比+2.8万元，环比+1.1万元，主要因坦克品牌销量占比提升，2022年Q4占比13.1%，同比+5.0%。2023年公司新品密集投放，有望带动销量高速增长。　　毛利率：公司2022年毛利率为19.4%，同比+3.2pct，我们判断主要受芯片及物料短缺影响，公司优先将资源集中高盈利车型。2022Q4受疫情影响，公司毛利率降至17.9%，同比+2.6pct，环比-4.5pct。展望2023年，我们判断新品及原材料价格下降有望对冲补贴退坡，带动毛利率上行。　　费用端：公司2022Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为5.3%/3.8%/0.7%/4.6%，同比分别+2.5pct/+0.2pct/+0.8pct/+1.0pct，环比分别+1.0pct/+0.4pct/+0.2pct/+0.5pct。公司加码研发，对混动、纯电动、氢能等新能源领域的技术布局加速，针对芯片、碳化硅等第三代半导体关键核心技术投入增加。2022Q4销售费用上升，我们判断源于商务政策放开以及受规模缩量影响。2022年公司受上半年俄罗斯卢布汇率异常波动影响，汇兑收益达26.7亿元，相应增厚公司利润，下半年已逐步回归正常。　　利润端:公司2022Q4实现归母净利1.1亿元，同比-94.1%，环比-95.9%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比-75.2%，环比-94.0%。我们判断Q4业绩短期承压主要因疫情影响产能，叠加员工奖金等费用集中于年末，造成整体薪酬成本增高。2022年公司职工薪酬费用达135.7亿元，同比+27.3%，员工成本总额占营业总收入比为12.5%，同比+2.6%。公司通过研发加速构筑壁垒，产品力提升有望加速需求释放。　　海外加速布局出海空间广阔　　出口稳步提升，新能源加速出海。2022年公司海外累计批发销量17.3万辆，同比+21.3%，公司新能源加速出海，相继登陆亚洲、欧洲、南美市场。2023年，欧拉好猫于约旦正式上市，皮卡、坦克多车型经销网络于中东地区正式投入运营。公司新能源产品积极拓展海外市场，出海战略加速布局，产品力与品牌力大幅提升，出海增长空间广阔。　　2022低谷已过2023全力向上　　2022年供需双重承压。2022年公司销量106.7万辆，同比-16.7%，其中Q4公司批发销量为26.5万辆，同比-33.2%，环比-6.5%。供给方面，公司全年生产受制于芯片等物料小幅减产；需求方面，公司旗下品牌定位模糊及定价较高也对需求产生一定影响。　　品牌管理整合，2023深蹲起跳。2023年，公司坚定转型决心，全力抢占份额：销量目标不低于160万辆，净利润不低于60亿元，快速调整战略布局：　　1）整合品牌重回主航道：扭转产品定位思路，调整产品回归主流市场，全力打造大单品；　　2）整合组织架构：由一车一品牌到聚焦一个长城，高管自上而下迎来调整；　　3）整合渠道：推出哈弗新能源龙网，全新独立渠道有望快速建立用户认知；　　4）全新产品&全新技术：全新技术Hi4主打两驱价格+四驱性能，首搭新车枭龙Max即将上市，有望驱动需求增长；我们判断公司低谷时刻已过，随疫后复苏、搭载全新Hi4技术的新品推出，行业及公司周期共振，公司需求有望边际改善，以价换量全力抢占份额。　　投资建议　　公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。维持盈利预测，预计2023-2024营业收入为1,994.6/2,437.8亿元，归母净利润为72.1/116.3亿元，由于股本变动，对应EPS由0.77/1.24元调整为0.81/1.31元，新增2025年盈利预测，预计营收、归母净利润和EPS分别为2,807.5/149.3亿元、1.68元，对应2023年3月30日收盘价28.24元/股PE为35/22/17倍，维持“买入”评级。　　风险提示　　缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券邵将研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.05%，其预测2023年度归属净利润为盈利95.49亿，根据现价换算的预测PE为27.15。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级15家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为40.38。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，长城汽车（601633）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、存货/营收率增幅。该股好公司指标3星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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〖 证星研报解读 〗

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